不宜高估反內卷的短期效果

七月指數普遍上漲，牛市逐步成為共識，尤其是“水牛”的認同度較高，投資者甚至將決策的前提修正為“這是牛市”。從行業結構看，反內卷、海外算力和創新藥表現最好，前期強勢的新消費調整較多。我們也非常認同儲蓄搬家的資產配置邏輯，但配置型牛市將是漸進式推進的，階段性過強的一致預期，反而意味著風險。

7月初以來，反內卷在不同的行業開始推開，直接限定最低價是較常見的手段，這可能是反內卷的初步嘗試。不同行業，內卷的供需結構，內卷成因都有所不同，因此破除內卷的方法也會有差別。投資者對反內卷報以積極的反饋，可能是十年前成功的供給側改革形成的信心。但我們認為，需求企穩回升是供給側改革成功的重要前提。在當下需求偏弱，且政策預期也不強的背景下，反內卷可能是一個長期影響重大，但中短期不斷波折的進程。以航空業為例，其供給增速在過去幾年已經大幅下降，但由于工商務需求持續低迷，使得票價表現不佳。因此，走出通縮可能不能僅靠供給端的反內卷，仍需適當的需求側措施配合。

我們更傾向于將反內卷政策看作一個額外的利好變量，但從行業層面，要分辨其內在基本面的動力方向。理想狀態是，行業本身也到了快要轉折的區間，自上而下的反內卷政策能加速助推行業向好發展。